【国投证券策略】英伟达的命运：会是2000年的思科？——基于美股科网泡沫复盘的深度观察（PPT版本） 海信网能收购科林电气的法律复盘 | 格物致知
【国投证券策略】英伟达的命运：会是2000年的思科？——基于美股科网泡沫复盘的深度观察（PPT版本） 海信网能收购科林电气的法律复盘 | 格物致知，
【国投证券策略】英伟达的命运：会是2000年的思科？——基于美股科网泡沫复盘的深度观察（PPT版本）
“当前面对汹涌而来的AI技术变革和宏大叙事，新兴概念和技术革命鼓动人们加入到这场有关于第四次科技革命的盛筵，我们能充分感受到过程中市场巨大的争议，事实的第一维和数据的第二维总与情绪的第三维和梦想的第四维不断冲撞。站在经验积累形成有效同理心模式角度，很多人相信AI科技终将会引发一场声势浩大的大生产运动与消费革命，当前质疑的声音看似冷眼旁观、独立思考，但如果眼光看长一点何尝不是一种守旧傲慢、刻舟求剑。历史规律向来不是一成不变的，而科技投资最怕的就是没有变化，变化则意味着机会。”
——卡萝塔·林
第一个问题：基于产业演化的视角，如何理解以英伟达为代表的AI浪潮所处阶段？
早在2023年5月国投策略林荣雄团队外发重磅深度专题《为梦想而战！——科技成长产业主题投资总论与十大启示》中，我们就提出“从更长期的视角来看，我们现在或许正在站一轮新技术创新周期和经济范式革命的新起点，AI并非昙花一现，将成为未来3-5年科技成长投资的首要主线。”
目前来看，美股英伟达及映射已然成为当前A股乃至全球范围内科技成长投资的核心。同时，基于演化经济学，根据卡洛塔佩雷斯《技术革命与金融资本》对于科技浪潮四个阶段：爆发阶段-狂热阶段（金融的时代，金融资本的账面与生产资本的真实价值分离）-转折点（反思和调整发展路线，清算和接受的时期）-协同阶段（生产的时代，真正的黄金时代，生产资本掌舵、账面与真实价值耦合）-成熟阶段，我们认为AI大概率处于此次技术革命的技术导入到展开期的转折点，后续还将会迎来协同阶段，那将是属于AI真正的黄金时代，这才是AI浪潮定价的重点。
对于眼下包括英伟达在内的AI浪潮巨大争议，市场无一例外地是与20多年前那场美股科网泡沫进行类比。事实上，当我们回顾上世纪90年代末-21世纪初那场轰轰烈烈的科网泡沫，会发现2000-2002年纳斯达克泡沫的破灭是基于科技聚集社会大量资源，却迟迟未作用到经济使得经济率先出现衰退前兆，这便是卡洛塔佩雷斯强调的：转折点。事实上，在科网在经历转折点之后，卡洛塔佩雷斯在对科技互联网产业2002年后步入协同阶段，开启黄金时代的预言最终获得验证。
具体而言，在转折点这个阶段，由于前期一种不平衡处于需求的规模和供给的潜力之间，而另一种不平衡是纸面的价值和真实价值之间的背离，当经济崩溃的来临，有时候是衰退或者是萧条将金融资本重新带回现实。值得深入观察的是虽然纳斯达克在2000-2002年经历的转折点使得90年代科技互联网在狂热阶段变得迷乱而不现实的利润预期被拉回到标准线，但科技技术本身并没有因此停止前进，而是在此期间继续广泛尝试与各种生产活动耦合的机会，对应看到的是2003年开始科技互联网与电子商务正式结合催生了亚马逊，与移动终端结合催生了苹果，科技互联网持续引发一轮轮声势浩大的生产运动与消费革命，2003年之后金融资本将与生产资本再度合作，互联网技术进入到协同阶段。此后，2010年之后逐步迈入到成熟阶段，科技互联网的技术范式占据着统治地位，其逻辑渗透到各项活动中，从商业到行政到教育，更高水平的新生产率和品质在整个经济中得到普及，社会可以感觉到经济增长以一种良好的节奏前进着。
第二个问题：如何理解宏观约束与产业趋势对于英伟达的定价影响？
当我们意识到当前AI浪潮也正处于转折点这个阶段时，不免存在重蹈科网泡沫覆灭的担忧，而这种担忧更直观体现在眼下英伟达的股价是不是类比于2000年思科。
对于这个问题，一种广泛流行的视角认为是基于格林斯潘主导下的美联储在1999年下半年持续加息导致纳斯达克这个巨大泡沫崩盘进而形成社会财富的大量消失，引发美国经济在2000-2002年的大幅衰退，叠加严重迟滞到2001年的降息操作使得这一过程雪上加霜，这类观察认为股市崩盘在前，经济衰退在后，那么很容易得出的观点是当前AI浪潮定价将于当年科网泡沫如出一辙，毕竟本轮纳斯克达顶着美联储加息持续上涨2年，英伟达股价又处于历史性高位，而应用端的落地似乎尚未明确加重产业趋势验伪的重大风险，使得AI浪潮定价确有空中楼阁的既视感。一旦处于高位的科技股价下跌诱发纳斯达克崩盘，那么很容易形成与2000年科网泡沫破灭同样的局面。
但基于我们的仔细复盘与卡洛塔佩雷斯的记录，科网之所以在2000年出现转折点泡沫破灭，更多是基于科技迟迟无法作用于美国经济而出现衰退前兆所带来的宏观约束，对应在1999年美国经济就已经出现强弩之末的特征，下半年核心CPI始终低于市场预期，公用事业产能利用率持续下降，同时标普500指数盈利和营收增速大致在1998-1999年期间均在持续下滑。换句话说，经济衰退前兆在前，纳斯达克崩溃在后。因此，科网泡沫破灭背后更多是基于美股整体的风险，而非对产业趋势的彻底否定。在“经济衰退前兆在前，股市下跌在后”的视角下，我们有必要去分析后续美国经济是步入“软着陆”还是步入“硬着陆”，如果是“硬着陆”将对产业趋势形成趋势性负面影响；如果是“软着陆”，那么宏观约束解除后则美股恢复上涨，有业绩支撑的科技企业将进一步领涨。
通过美股科网行情与当前AI浪潮的对比复盘，不难得出在一轮科技浪潮定价过程中两个核心抓手分别是宏观约束与产业趋势。对于这两个核心定价抓手哪个更重要，我们必须鲜明提出“产业趋势为王”。
我们也可以看到：2010年美股因为宏观约束发生剧烈波动，但此后未来3年美股投资是避不开苹果的，因为苹果是当时最大的科技产业趋势；2020年由于疫情原因美股在宏观约束下发生剧烈波动，但此后3年是避不开特斯拉的，因为特斯拉是当时的科技产业趋势。因此，产业趋势为王的观点意味着往往我们需要先看清楚产业趋势的远景，才能正确应对宏观约束的定价影响。
同时，值得注意的是除了宏观约束和产业趋势，在科技成长在产业演进过程中，不同阶段的定价重心是变化的，其投资节奏遵循以下四阶段：
1、爆款出现阶段买巨头（例如90-95年操作系统出现买微软；12-13年model3出现买特斯拉；2023年初ChatGPT出现买微软等）；
2、巨头开启巨额资本开支买基础设施（例如95-2000年买思科；18-19年买充电桩和电网设备；2023年买英伟达）；
3、产业链形成，完成0-1阶段买产业链关键环节（例如2003年之后买亚马逊、买苹果；2020年买锂电池）；
4、1-100的过程买供需缺口（例如2020年下半年新能源车的供需缺口：锂与汽车电子）
第三个问题：AI在未来2-3年能否有应用端落地对英伟达定价重要么？基于产业趋势的视角，参考思科股价走势，英伟达真正的定价核心是什么？
再进一步深入观察，当我们将科网行情中的思科与当前的英伟达进行对比时，两者确实在产业链环节上扮演着近似的角色。基于宏观约束角度，当前英伟达确实也和思科同样在经历转折点过程，两者表面上的区别是思科在顶部位置超过200倍PE估值，而当前英伟达才60倍估值，对应基本面预期显然英伟达的盈利指引要比当前的思科要强劲得多，这样看来英伟达当前的泡沫化定价要比思科小很多。
但拉长视角观察，我们认为两者的本质区别是在于产业趋势中的行业竞争格局。事实上，2003年之后思科股价即便出现盈利增速的回升但持续震荡下行，在后续微软、苹果和亚马逊等诸多科技巨头股价恢复甚至创新高的过程中，思科则淹没在那轮科技互联网的大潮中，其背后的原因是思科在1998年就已经出现强劲的竞争对手——Juniper，一度占据15%的市场份额；在2003年之后，华为全面介入到美国市场，对思科带来了巨大的挑战。虽然，基于产业演进的角度，确实存在定价中心后续向亚马逊（链）和苹果（链）等产业链关键环节以及供需缺口过渡而逐渐脱离基础设施的影响，但对于思科定价的反思不能仅局限在2000-2002年转折点这个阶段，更需要看2003年之后思科为何落寞。显然，其落寞的命运是来自行业竞争格局的崩坏，是在科技互联网的激烈竞争过程中败下阵来，意味着在科技浪潮中行业竞争格局是超额收益的最终来源。
那么，AI在未来2-3年有应用落地对英伟达定价重要么？客观而言，从产业趋势定价角度，这并不是核心。稍微拉长视角，英伟达的行业竞争格局才是其估值支撑的首要抓手，才是产业趋势的核心定价内容。
可以看到，上世纪90年代大多数思科上涨阶段中并未出现明确的引发大生产运动和消费革命的科技互联网应用落地，但股价持续上涨贯穿90年代这十年，背后的原因在于思科在90年代大多数时刻强劲的营收和利润增长，本质上这种营收和利润增长更多得益于90年代美国经济的高速发展与对信息技术投入的产业政策支持。所以，AI在未来2-3年有应用落地对英伟达定价影响无非是忧虑AI下游企业削减对于AI芯片的投入的问题，而这个问题本身其实与美国宏观经济表现更相关，并不是产业趋势问题。换句话说：对于英伟达投资价值的判断，我们强调基于短期2-3应用端能否落地可以是一个技术问题，也可以是一个经济问题，但并不是一个产业趋势的问题，在此过程只需要明确科技本身仍在持续进步同时并未停止与生产的广泛接触，那么产业趋势就没有终结。事实上，科技的异变点与产业落地大多数情况下是后验的，只能尽量跟踪但很难领先预判。
第四个问题：作为一家伟大的公司，英伟达的命运如何预判？当前阶段如何定价？
在此，我们有理由认为当前英伟达的命运虽在经历同样的转折点，但股价并不能简单类比2000年之后的思科。据此，我们推荐如下的决策逻辑框架，相信是值得参考的：
1、首先，基于行业竞争格局作为逻辑的第一切入口，如果认为AI芯片没有壁垒，或者在未来2-3年英伟达将面临强劲的竞争对手，那么其投资价值将明显削弱；
2、其次，如果认为未来AI芯片行业竞争格局是持续稳固的，英伟达在所处领域的竞争优势遥遥领先，那么我们再讨论这场美国经济的宏观约束对于英伟达的定价影响。
如果是美国经济后续硬着陆，那么下游将面临财务硬约束而削减对AI芯片的投入，显然会对英伟达产生负面冲击；
若为软着陆，那么等待经济企稳回升使得宏观约束解除后，英伟达将带领纳斯达克恢复上涨。
在宏观约束解除之前，也就是确认美国经济步入正式企稳回升之前，英伟达股价更有可能呈现有底部支撑的上下波动（更类似于2010年的苹果股价形态），但也意味着英伟达最佳超额阶段已告一段落。
风险提示：美国经济出现硬着陆，历史数据不预示未来
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说明：本文内容均来源于国投证券研究中心策略团队所公开发布的证券研究报告
本文内容详见报告原文证券研究报告《英伟达的命运：会是2000年的思科？——基于美股科网泡沫深度复盘的观察》
报告发布时间：2024年9月8日
报告来源：国投证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）
报告分析师：
彭京涛 SAC执业证书编号：S1450523070005
感谢实习生曾子煜、程帆对本文的贡献
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（转自：林荣雄策略会客厅）
海信网能收购科林电气的法律复盘 | 格物致知
经济观察报 缪因知/文 石家庄科林电气公司（下称“科林电气”）是2017年在上海证券交易所主板上市的电力能源公司。2024年7月3日，科林电气披露青岛海信网络能源股份有限公司（下称“海信网能”，海信集团控股公司）要约收购科林电气的股份交割已经完成，前者正式持有上市公司34.94%的股份及9.57%的表决权，共计持有44.51%的表决权，成为上市公司第一大股东。至此，百日敌意收购之战落幕。
由于科林电气董事高管团队内部分化，部分人倒向了外来的海信网能。公司和原控制人张成锁未采取明显的反收购措施。科林电气所在的国有资本股东石家庄国有资本投资运营集团有限公司（下称“石家庄国投”）和石家庄政府均未采取大的行动。所以整体上，敌意收购活动波澜不惊。海信网能发出的部分收购要约也获得了成功。
本案没有2016年“宝万之争”那样惊心动魄，双方动作也比较谨慎，基本没有出现违法违规的指责，但这毕竟是近十年来罕见的敌意收购，涉及数十亿元市值。本文拟对此收购案中的法律问题略作分析，写作完全基于公开资料，作者与文中提到的任何机构、个人及其亲友或代理人并无接触。
事起萧墙，择日出击
本案既有外部人的强攻，但更大的特点是“里应外合”。
据报道，3月18日，科林电气55岁董事兼总经理屈国旺和海信网能人士出现在公司证券部。此前，海信网能从3月11日起，连续五天从二级市场买入科林电气共计4.97%的股份。屈国旺、公司副董事长李砚如和另外5人，则将持有的上市公司总股本的5.1%转让给海信网能，屈国旺、李砚如还将其持有的剩余的、占总股本9.57%的股份表决权委托给海信网能行使，即他们保留这些股份的分红和未来转让的财产权利，但只拿钱、不管事。
屈国旺、李砚如曾经和公司原持股比11.1%的第一大股东、董事长张成锁共同创业，三人一起奋战了20多年。2023年9月，科林电气曾公告称，公司第四届董事会和监事会将延期换届。据报道，张成锁、屈国旺意见不一是主要原因。更早之前的2022年4月，张成锁、李砚如、屈国旺等5人未再续签保持了十余年的一致行动人协议。
此后，海信网能通过二级市场继续小幅增持科林电气。截至5月13日，海信网能持有科林电气14.94%股份（其中5.10%的股份未完成过户），加上屈国旺、李砚如委托的表决权，合计持有公司24.51%的表决权。
本案的一个技巧之处是敌意收购人选择以收购股份实施进攻的时日，恰属于对方不太方便以收购方式进行防御之时。上市公司需要在每年1月至4月披露年度报告（科林电气于4月18日披露了2023年年报）。年度报告是公司最重要的定期报告，会记载大量信息，也包括不少内幕信息。因此，此前《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则（2022年修订)》规定：这些人员在上市公司年度报告、半年度报告公告前三十日内不得买卖本公司股份。
所以，在进入公司披露年报、半年报的三十日倒计时后，作为敌意收购中守方的董监高至少在这些定期报告总体呈现利好时不便再买入股份，否则会有被追究内幕交易责任的风险。不过，2024年5月24日证监会对上述《股份变动规则》做了修订，禁止买卖窗口期已经缩短为15日。
要约收购，决战收官
海信集团对于收购并不陌生。对于从黑色家电起步的海信来说，2006年收购科龙电器是其进入白色家电的里程碑事件。
5月14日，海信网能向科林电气其他全体股东发出要约，拟收购上市公司总股本的20%，要约收购的价格为33元/股（除权除息后为27.17元），较前一日的收盘价28.69元溢价近15%，对应31.6倍市盈率。海信网能此轮收购前后花费超过30亿元。
要约收购的生效条件为：在要约期届满时，中证登公司临时保管的预受要约的科林电气股票申报数量不低于股份总数的15.1%，否则要约收购不生效。预受的股份将被退回。如果预受的股份超过20%，即想卖的股东持股比超过20%，那就按比例收购。
换言之，海信网能不打算通过要约收购来零敲碎打，其要求至少一次性收购15.1%的股份，否则就不买；但也不介意多收一些，不超过20%就行。
15.1%加上海信网能已经完全持有的14.94%，持股比例超过了30%，这是一个关键的临界点。
根据证券法律规则，一方面，一名投资者自己或与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到30%时，继续增持股份的，必须采取全面要约的方式，即不能自顾自买，而必须公开询问所有股东有无意愿卖出。股东们可以在要约收购期间内（一般是30日至60日）从容决定。要约收购价格也有法定下限，不得低于要约提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格，一般也不得低于此日前30个交易日每日加权平均价的算术平均值。这种法律机制是为了让小股东在一个较大的股东（持股超过30%）出现时，有一个以相对高价退出的平等机会。这是对收购人来说很麻烦的一面。
但另一方面，在一个上市公司中拥有权益的股份达到或超过该公司已发行股份30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份，就可以免于发出要约。这是省事的一面，即持股30%以上的大股东年年小幅增持时，无需再走至少30日的要约收购程序，直接在市场上买就可以了。
虽然屈国旺、李砚如将9.57%的表决权委托给了海信网能，但一来，总是不如自己持股更牢靠；二来，上述小幅增持股份的免要约收购规则限于“权益持股”，即真金白银买下的股份。换言之，由于9.57%委托表决权的存在，海信网能要想再增持不到5.5%，就会触发30%标准的全面要约收购义务。但由于实际权益持股仍不足30%，所以不能享受小幅增持免要约收购的便利。故海信网能不如多收购些，一举突破30%，还能更坚实地超过石家庄方的持股。
至于为何上限是20%，一来是这毕竟是资金成本；二来这已经基本够用、够实现公司控制权；三来涉及公司股权分布的致命问题，详见下文分析。
受要约收购消息的刺激，5月14日开盘，科林电气一字涨停，截至收盘时报31.56元/股。6月27日，海信网能宣布要约收购成功完成。预受要约的股份占公司股份总数的22.8%，供过于求。
有意思的是，披露信息显示，公司副总经理、财务总监兼董事会秘书也接受了海信网能的本次要约收购事宜，最终卖出13万股。这表明要么其有意为海信网能要约收购成功助一臂之力，要么表明其认为原班人马大势已去，不如早点脱手股票。
守方硬刚，手段有限
张成锁方面获得了若干股东包括石家庄国资的支持，声量并不小，但最终只是形成了守势，未能出现大的动作。在一定程度上，这是由于海信方要约收购占了先机。
4月1日，张成锁、副董事长董彩宏等4名股东达成一致行动人关系，即表示在公司治理中共进退。张成锁也不断增持公司股份。截至5月9日，张成锁持股比例为11.54%。和他形成一致行动关系的4名自然人股东持股比例为17.9%。
公司的另一股重要势力是来自科林电气原第二大股东石家庄国投，该公司本来持股比为4.95%，3月25日增持突破5%的举牌线，又通过多次增持，持股比例超过11%，摆出了反收购的“白衣骑士”姿态。
据报道，石家庄国资还曾经试图收购李砚如、屈国旺的股份。作为当地政府的代表，石家庄国资公司之影响力不能仅以账面持股计算。在此前的一些敌意收购活动，如著名的“宝万之争”中，深圳地铁集团的出手令棋局完全改变。
6月2日，石家庄国投同张成锁等4人签署一致行动协议，五方自此形成一致行动关系，在公司的决策过程中保持一致行动。石家庄国投也一度表示：“以谋求控制权及维护上市公司经营稳定为目的，通过本次权益变动成为上市公司第一大表决权股东和实际控制人。”该同盟持股比例为29.51%。6月3日，科林电气宣布实控人变更为石家庄国资委。
不过，石家庄国资未再给出大动作，背后可能的原因有四。
其一，股权收购战主要靠资金投入。通过短期大额的资金投入，石家庄国资虽然也增持到了11.6%，但国有股东在此问题上守成度有余，进取力有限。除非早有规划，否则要让华北普通省份的地级市政府快速审批，实现巨额资金的注入，并非易事。
其二，对国有资本而言，大举购入股份后立刻出现浮亏，是很麻烦的事情。而要约收购由于往往会给出不小的溢价，股价冲高回落，属于常态。7月初，科林电气的股价已经跌到要约价格的2/3。
其三，通过买入来推高股票市价，这会让其他股东觉得接受要约不划算，本来也是一个杯葛他人的要约收购办法，但在本案中不太适用。如前所述，如果一个或一群形成一致行动人关系的股东持股比例超过30%，就会触发全面要约收购义务。换言之，石家庄方增持比例超过0.49%，就需要向全体股东发出要约。
其四，如下文最后一部分所述，石家庄方要顾虑非公众持股超过75%的红线。在海信方已经先行宣布拟增持到44.51%的情况下，留给石家庄方的空间其实很有限了。
石家庄方本来也不是不可以发出一轮对抗式的竞争要约收购，呼吁其他股东不要把股票卖给海信网能，而是卖给自己，或者撤回对海信网能的预受要约。
但这种对抗，一方面由于是一种竞价，成本不低，其出价必须高于海信网能方才会有吸引力。另一方面，就算竞争要约价格能压倒前一个收购要约，收购数量仍不好定策，结果仍存在不可控性。
如果竞争要约人只承诺收购较少的量，其他股东可能会觉得自己能被按比例收购的股份也不多，不如接受海信网能的要约。如果竞价方也宣布一个较大的拟收购比例，比如15%至20%，由于投资者需要考虑要约成立的概率、自己的股份可能被收购的比例，两个要约可能同时成功。即便双方都只收购15%，非公众股东持有的比例就会高达84%，引发退市危机。如果竞价方发出的是“卖多少就买多少”无条件的全面要约，虽然能让投资者不用担心哪个要约会生效，却更能导致收购数量失控。
此外，按照监管规则，竞争要约不得迟于初始要约收购期限届满前15日发出。海信网能的要约收购期满是6月26日，石家庄国资在6月2日才和张成锁形成一致行动人关系，要在一周内完成审批，不太来得及。
其五，此次海信网能方表示，成功控股科林电气后，公司的注册地、生产地、纳税地、生产场所、管理机构等不会搬离石家庄，现有骨干员工队伍将保持稳定。这对于稳住石家庄方面不无意义。
相比之下，科林电气董事长张成锁反对的意义也不大。尽管张成锁对此表示不悦，将海信网能视为“野蛮人的偷袭”，表示自己对相关交易毫不知情，宣称二者“没有什么产业协同，海信对科林赋能的可能性非常小”。
但即便张董事长对公司的发展规划更科学，也不足以改变资本市场的游戏规则。敌意收购方本来就无意与现在的经营层接洽合作。对新大股东的臧否或许可以影响小股东的决策，但可能也没有收购价格来得诱人。
下个目标，董事改选
海信网能成功要约收购，并非真正的大结局。
在海信网能未改组科林电气的董事会、提名半数以上董事之前，海信网能还不算实现对科林电气的控制。科林电气还不能完全算作海信系的第5家上市公司。
在不少公司，第一大股东试图改选董事会时，仍会受到原董事会的抵制和拖延。例如，TCL入主奥马案（参见《奥马电器反收购：怎么看、怎么办》，经济观察报管理与创新案例研究院公号“底层设计师”2021年3月8日）、西藏景源入主皖通科技案（《皖通科技公司起诉监事会：新玩法，没道理》，《经济观察报》2021年5月10日商业评论24版）。近期进行中的还有庚星股份和华菱精工。
现在科林电气的董事会有10人，其中3人是独立董事。但3名独董均属于提出辞职后的超期服役。张成锁董事长和副董事长是一方，已经和海信网能合作的李砚如副董事长和屈国旺总经理是另一方。海信网能已经先锁定了2票，改组董事会的难度要略小。
原《公司法》下，人们普遍认为股东会可以不讲理由地解任董事。7月1日起施行的新《公司法》明确“股东会可以决议解任董事，决议作出之日解任生效”，同时又增加规定“无正当理由，在任期届满前解任董事的，该董事可以要求公司予以赔偿”。
本人认为，在新《公司法》下，股东会仍然拥有充分的自由解任权，既包括以具体的理由或抽象的理由，如“不能胜任”“工作不力”解任董事，也包括以不正当的理由解任。但被非正当理由解任的董事，有权就此向公司索赔。
目前，海信网能总经理向媒体表示，“计划与上市公司的主要股东充分协商沟通上市公司未来的治理结构，依法依规行使股东权利，对上市公司董事会进行换届改组，选举出新一届董事会，立即使上市公司进入稳定和规范的公司治理状态”。
不过，海信网能沟通成效如何，是打算把原来的董事会成员尽量清除，还是只求“强龙”能压“地头蛇”，仍有待观察。
股权分布，岌岌可危
还有一个值得关注的问题是，现在双方持有的表决权数已经超过74%。《上海证券交易所股票上市规则(2024年4月修订)》第15.1条规定：社会公众股东持有的股份低于公司总股本的25%，公司股本总额超过4亿元的，低于公司总股本的10%，构成股权分布不具备上市条件。
这项规定最早出自《证券法》，在发行注册制改革中逐步下放到了证券交易所规则中。其意义在于确保上市公司有足够多的股份处于公众股东手中，以维持股份的流动性。
据查，科林电气现在的股本总额为2.7亿股，适用25%标准。持有公司10%以上股份的股东及其一致行动人，公司的董监高及其关联人均不算社会公众股东。
所以，两大阵营只要增持不到1%，公司就会产生股权分布不具备上市条件的问题。按照上市规则，股权分布发生变化导致连续20个交易日不具备上市条件的，交易所将对公司股票实施停牌。公司需要在1个月内解决此问题，否则会进入退市流程。
显然各方均不会希望公司退市。但现在对大股东和董监高减持股份的限制很严格，买入容易卖出难，“非公众股”要变成“公众股”，不是一卖就行的。比如7月1日起实施的新《公司法》第160条规定，董事、监事、高级管理人员每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%。即便他们立刻辞职，也在原任期内受此限制，离职后半年内也不得卖出股票。
双方当初均没有收购更多股份，但现在还是均处于危险境地。如果一方非理性地买入，会损害到所有股东的利益。比起即将成为实际控制人、希望牢牢守住第一大股东地位的海信方，不担任董监高职务的主体，如石家庄国资，减持此次通过竞价交易而买入的股份的法律障碍最少、最有现实可能性。但显然，除非市价高于其买入价，否则其不会有激励卖出。此外，公司尽早启动对公众股东的增发，也会是一个办法。
（作者系南京大学法学院教授）
发布于：北京[db:内容]?